A股「横盘 + 急涨」
是否由「不能做空」造成？
做过 A股 的人大多有一种体感：长时间横盘甚至阴跌，利润集中在少数几天，错过就白干一年。对此有一个流传很广的解释——A股 不能做空，缺少向下定价的力量，价格只能靠脉冲式上涨来修正。这个解释可以被检验：若它成立，可做空的市场应呈现明显不同的收益结构。下面用 15 个市场的日线数据做一次对照。
一数据与方法
样本为 15 个市场的日收盘价：A股 六个指数取自东方财富行情接口，恒生系列、标普、纳斯达克、日经、DAX、KOSPI、NIFTY 以及 BTC/ETH 取自 Yahoo Finance，加密品种自上市起。截止 2026-10-23。
核心口径是把总收益拆成两段：
总收益 ＝ 最好的 10 天单独复利出来的收益 × 其余全部交易日复利出来的收益
前者衡量「脉冲有多猛」，后者衡量「其余时间在做什么」。两个因子互不重叠，相乘即总收益。此外还统计了日收益偏度，以及按自身波动率标准化的「横盘占比」（滚动 1 年收益落在 ±0.5×年化波动 内的窗口比例），以便与高波动资产比较。
二结果：收益极度集中
| 市场 | 年化收益 | 年化波动 | 最好的10天 | 其余全部交易日 | 日收益偏度 | 横盘占比 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 上证综指 | +0.6% | 19.9% | +71% | −37% | −0.89 | 51% |
| 沪深300 | +0.8% | 21.5% | +80% | −39% | −0.59 | 33% |
| 中证500 | +1.6% | 25.6% | +91% | −37% | −0.67 | 49% |
| 中证1000 | +0.4% | 27.7% | +91% | −45% | −0.67 | 46% |
| 创业板指 | +4.9% | 31.6% | +137% | −28% | +0.08 | 33% |
| 恒生国企（可做空） | −3.9% | 24.7% | +100% | −68% | +0.03 | 47% |
| 恒生指数（可做空） | −0.3% | 21.8% | +81% | −47% | −0.19 | 42% |
| 标普500 | +11.8% | 17.6% | +92% | +94% | −0.36 | 26% |
| 纳斯达克 | +15.5% | 21.4% | +99% | +177% | −0.22 | 24% |
| 日经225 | +11.3% | 21.7% | +103% | +74% | −0.09 | 39% |
| 印度Nifty50 | +8.8% | 16.2% | +64% | +65% | −0.99 | 38% |
| 比特币 | +60.1% | 54.8% | +456% | +4577% | −0.11 | 23% |
| 以太坊 | +25.2% | 69.8% | +573% | +12% | −0.08 | 40% |
沪深300 这 11.8 年总计 +10%，而最好的一天（2024-09-30，+8.48%）就超过了全部收益。拿到 50% 总收益所需的天数，沪深300 是 1 天，标普 11 天，比特币 19 天。上证综指则有 51% 的滚动一年窗口落在 ±10% 之内。集中度之高，并不需要用体感来形容，算一下就能看见。
三为什么不是「不能做空」
先看一个容易忽略的事实：A股 涨得并不比美股凶。除加密资产外，15 个市场「最好的 10 天」全部落在 +64%~+137%，上证 +71% 反而落后于标普 +92%、日经 +103%、创业板 +137%。「少数几天暴涨」是全球股市的共同结构，不是 A股 独有的病理。分叉发生在「其余日子」：A股 与港股为 −28%~−68%，成熟市场为 +20%~+177%。
再看三条更直接的反证。
- 港股可做空，结果更差。恒生国企与沪深300 是同一批中国公司，但港股有卖空名单、借券、T+0、无涨跌停。若做空缺失是横盘主因，港股应显著更好。实测相反：年化 −3.9% vs +0.8%，其余日子 −68% vs −39%。
- 以太坊可双向做空，形态相同。ETH 24/7 交易、无涨跌停、无 T+1。2018 年以来的 8.8 年：最好的 10 天 +527%，其余交易日 −50%。制度完全自由，形态与 A股 一致。
- 偏度的方向是反的。若「不能做空」使下跌被拖慢、上涨被放大，日收益应呈右偏；实测 A股 主板为左偏（上证 −0.89、中证500 −0.67、沪深300 −0.59），且极端下跌日的幅度大于极端上涨日。A股 不是「慢跌快涨」，而是「两头都很快、中间是死水」——2015 年股灾、2016 年熔断、2024 年初小盘股流动性危机，跌起来一点不慢。
做空缺失确实拆掉了「空头回补」这一机械性买盘，会让定价偏离维持更久。但它改变的是偏离持续的时间，不是涨跌的先后顺序。
四更可能的解释：高波动、零漂移
把风险与收益放在一起，问题就清楚了：
- 沪深300 年化波动 21.5%，高于标普的 17.6%，年化收益却只有 0.8%（标普 11.8%）。
- 收益/波动比：A股 0.03~0.15，美股 0.56~0.72，日经 0.52，印度 0.54，比特币 1.10。
同样的波动，在别处能换来 8~16% 的年化，在 A股 换来 0。这才是「难获利」的量化答案，而不是「少了做空这个工具」。零漂移的来源不在交易制度，而在资金面：分红、回购与盈利增长的留存，被 IPO、再融资、解禁减持，以及板块之间的高换手消耗掉了。
旁证是「最好的 10 天」落在什么日子：标普500 有 6 天在 2020 年 3 月的崩盘反弹，其余是关税、CPI、圣诞底等暴跌后的修复；沪深300 则是 6 天在 2015 年的杠杆牛与救市，2 天在 2024 年 9-10 月的政策脉冲。前者说「别错过最好几天」，实质是「别在暴跌里割肉」，可执行；后者实质是「别错过政策转向的第一个月」，不可预测。
五边界与结论
起点很关键。2015-01 恰好卡在 A股 泡沫期，对 A股 极不友好。换成 2005 年起点（避开泡沫）后，「其余日子」转正：中证500 年化 9.0%、其余交易日 +196%，与标普500 的 8.9% / +184% 基本持平，但年化波动高出约 10 个百分点。
所以更准确的说法是：A股 长期并不是「不涨」，而是用两倍的波动换同样的收益。问题在路径，不在终点。这进一步削弱了做空解释——做空机制改变的是路径斜率，不改变终点。
补充两点：沪深300 与上证综指是价格指数，不含股息（A股 股息率约 2~3%，补上后年化约 3~4%，仍显著低于标普，结论不变）；上证综指的市值加权与金融地产权重偏高，会放大「长期横盘」的观感，但中证500、中证1000 与创业板结果一致，说明这不是编制方式的伪影。
结论
- 事实成立：A股 收益高度集中在极少数交易日，「错过几天等于错过全部」是算术结果。
- 归因部分成立：做空缺失拆掉了负反馈（空头回补的机械买盘），会让定价偏离维持更久。
- 但不是主因：A股 涨幅不比可做空市场急；港股可做空却更差；ETH 可做空却同形；偏度方向相反。
- 主因是「高波动 + 零漂移」，上游是资金净流出结构，下游才是做空受限。
对实务的启示
- 收益集中在不可预测的政策脉冲上，择时是负期望，「在场」更重要。底仓加再平衡，优于等回调再买。
- 在零漂移路径上，赚波动的钱（网格、卖出期权、区间再平衡）比赚趋势的钱更契合标的性质。趋势策略需要漂移，而 A股 恰恰没有漂移。
- 对冲工具（IF/IC/IM、ETF 期权、融券）改变的是波动敞口，不是漂移。把它们当减震器，不要当收益来源。
数据：A股 指数来自东方财富，其余来自 Yahoo Finance，截至 2026-10-23。文中「最好的 10 天」指按日收益排序的前 10 个交易日，与「其余全部交易日」相乘（复利）即为总收益；「横盘占比」按各市场自身波动率标准化，故加密资产与股票指数可比。完整指标表（15 市场 × 3 窗口 × 34 项）可另取。